我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析

梅明?

一、信用衍生产品概述
（一）信用衍生产品的定义
信用衍生产品（工具）（Credit Derivatives）是指通过交易当事人签订的，以转移与贷款、债券等资产的信用风险为目的的交易合约。在信用衍生产品交易中，一方当事人（信用风险保护的买方）向对方当事人（信用风险保护的卖方）支付一定的费用，以换取卖方对参考资产（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或参考实体（“Reference Entity”）的信用保护，当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时，卖方须向买方支付一定金额的补偿。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。
通过信用衍生产品交易，特定资产的信用风险可从其他风险剥离，并进行单独的交易，从而使信用风险的管理和定价更有效率。此外，信用衍生产品的交易属于场外交易（OTC），具有较强的灵活性，交易双方可以自主设计交易结构，以达到各自的交易目的。如果银行既希望减少其客户的信用风险，又不至于因出售有关贷款损害其与客户的关系，银行则可通过信用衍生产品交易达到上述目的。
巴塞尔银行监管委员会于2004年6月正式发布的《新巴塞尔资本协议》 已将信用衍生产品作为风险缓释工具之一，明确其在商业银行信用风险管理及银行最低资本金监管中的地位，并规定：倘信用衍生产品以直接、明确、不可撤销及无条件方式提供，且银行能够满足关于风险管理程序方面的某些最低操作要求，监管当局则即可允许银行在计算其法定资本金时考虑该等信用保护的作用。

（二）信用衍生产品的主要类型
信用衍生产品大致可以分为四类，即信用违约互换（Credit Default Swaps）、总回报互换（Total Return Swaps）、信用差幅期权（Credit Spread Option）和信用挂钩债券（Credit Linked Notes）。 下面主要介绍信用违约互换和总回报互换两种信用衍生产品。

1、信用违约互换
信用违约互换是目前最常用的一种信用工具，它是指信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（Premium），如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”（Credit Events），信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付），因此，卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”（Contingent Payment）。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但该参考资产的其他风险如利率风险等仍由信用保护买方承担。
根据交割方式的差异，信用违约掉期可分为实物交割型（Physical Settlement）和现金交割型（Cash Settlement）：倘以实物交割，信用保护卖方则须在发生信用事件后以现值实际受让参考资产；倘以现金交割，信用保护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始值与发生信用事件后之现值间的差额。
信用违约互换的具体交易结构如图1所示：（略）


近年来，许多商业银行和投资机构还结合信用违约互换与资产证券化的基本原理，创设了“合成证券化”（Synthetic Securitization）。“合成证券化”是指发起银行通过与“特殊目的载体”（SPV）签署违约互换协议，将某些特定参考资产（资产包）的信用风险转移给SPV，然后SPV再向金融市场上的投资者发行各种级别债券的一种证券化的操作模式（如图2所示，此略）。通过合成证券化，银行不仅可以将资产包中资产的信用风险转嫁给SPV，并由SPV将该信用风险最终转移至投资者，从而释放了银行与资产风险权重相匹配的法定资本，提高了资产充足率。

2、总回报互换
总回报互换是指信用保护买方（总回报的支付方，TR Payer）向信用保护卖方（总回报收受方，TR Receiver）交付参考资产的总回报（Total Return），总回报可包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得等；信用保护卖方（TR Receiver）则承诺向信用保护买方交付特定参考资产增殖的特定比例（通常是LIBOR加上一个差额），以及因资产价格不利变化带来的资本亏损（如图3所示，此略）。通过总回报互换，信用保护买方可在未转移参考资产的情况下，转移与参考资产有关的信用风险。

总回报互换与信用违约互换的差别：对信用违约互换而言，只有在发生约定的“信用事件”后，卖方才有义务向买方支付相应的损失；而对于总回报互换而言，其与参考资产的市场估值的变动密切有关，与是否发生“信用事件”无关。

（三）“信用事件”的界定
在信用衍生产品交易中，确定信用事件对明确信用保护买卖双方的权利义务具有重要意义。目前在衍生产品交易中，大部分的交易主体采用由ISDA制定的标准文本确定信用事件的定义及范围。根据ISDA2003年修订的《信用事件定义文件》（ISDA Credit Derivatives Definitions）的规定，信用衍生产品交易中所涉及的信用事件主要包括：
1.　破产事件（Bankruptcy）
信用衍生交易中所涉参考资产的债务人发生解散、资不抵债或无力偿还债务，或未能偿还到期债务等情形，均可构成破产事件。
需注意的是，ISDA定义的信用事件之范围要比一般意义上的资不抵债（Insolvency）更宽泛。例如，信用衍生交易对应的参考资产债务人的董事会或股东会决定提出破产申请即可构成信用事件，而实际上上述行为并不导致参考资产的破产。因此，信用事件的这种定义有助于信用保护买方在债务人真正进入破产程序之前即可获得信用保护。
2.　债务加速到期（Obligation Acceleration）
债务加速到期是指因债务人的违约导致相关债务在原约定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在债务加速到期情形，债务人的违约必须有相应的违约最低金额，只有超过该金额的违约行为才可能导致债务加速到期的信用事件的发生。
3.　债务人不履行债务（Obligation Default）
债务人不履行债务是指因债务人发生违约导致债务可被宣告提前到期而债务人未能履行债务的信用事件，但未能支付不属于该情形。需指出的是，债务加速到期一般也属于债务不履行信用事件的一种。因此，如果信用衍生交易合约中规定“债务不履行”为信用事件，那么，只有在债务加速到期的违约标准低于债务不履行的违约标准时，债务加速到期的信用事件才被考虑。
4.　债务到期未能支付（Failure to Pay）
债务到期未能支付是指债务人未能支付到期（包括展期后到期）债务。在信用衍生产品交易中，未能支付的约定对信用买方转移参考资产的信用风险至关重要，因为发生债务到期不能支付情形，信用买方即可要求信用卖方支付约定的金额，从而获得信用保护。
5.　拒绝清偿或延期还款（Repudiation/Moratorium）
拒绝清偿或延期还款是指债务人（包括政府机构）撤销债务或以其它方式拒绝清偿债务的行为。对于该种信用事件，一般都要求最低违约金额。
6.　重组（Restructuring）
重组是指因债务本金或利息下调、受偿顺序的变动、还款日期推延等原因导致参考资产的价值下降的情形。对于重组，一般也规定最低违约金额。

二、信用衍生产品的法律性质分析（信用衍生产品与财产保险合同的比较）
财产保险合同是以财产及其有关利益为保险标的的保险合同。在财产保险中，投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任。
财产保险合同与信用衍生产品有许多相似之处：第一，两者均是转移与特定财产相关的信用风险的工具；第二，两种都具有射幸性质，即有关责任的发生均需取决于在特定时间内是否发生约定的事件（信用事件或保险事故），当事人一方是否履行义务不确定。但财产保险合同与信用衍生产品也存在重大区别，具体体现在：
1. 对保险利益的要求不同。一般而言，投保人必须对作为保险对象的财产及其有关利益具有法律上承认的利益。例如，我国《保险法》就明确规定：“投保人对保险标的应当具有保险利益。投保人对保险标的不具有保险利益的，保险合同无效。” 但在信用衍生产品交易中，即使对参考资产没有任何“法律上承认的利益”（如信用保护买方为赚取利润，进行信用违约互换的投机交易），信用保护买方也同样可以进行信用衍生产品交易，有关交易的法律效力并不因此受到影响。
2. 保险范围存在差异。在财产保险中，保险人主要是对保险标的的灭失、毁损以及与此相关的利益提供保险，这与信用衍生产品的保护范围（信用事件）存在明显差异。但需要指出的是，在信用保险中，保险人的保险范围主要包括债务人的商业风险和政治风险，这些保险范围与信用衍生产品的信用事件的范围存在竞合情形：如债务人破产，既是信用保险的保险责任范围，同时也是启动信用卖方承担支付义务的信用事件之一。但信用保险与信用衍生产品之间的关系并不能因此而被混淆。上述竞合现象只能说明，信用保险与信用衍生产品均具有信用风险管理的功能。
3. 赔偿启动条件不同。在财产保险中，如果保险标的未发生保险合同约定的损失，被保险人就无权要求保险人承担赔偿责任，即“无损失无赔偿”原则。但在信用衍生产品中，只要发生约定的“信用事件”，信用保护卖方就有义务向买方承担赔偿责任，至于是否发生损失有时并不重要。
4. 与目标资产的风险隔离程度不同。在财产保险合同中，保险人的保险责任与保险标的风险密切相关，其责任因保险标的危险程度的增减而需作相应的调整。如我国《保险法》规定，在合同有效期内，保险标的危险程度增加的，被保险人按照合同约定应当及时通知保险人，保险人有权要求增加保险费或者解除合同；保险标的危险程度明显减少的，保险人应当降低保险费，并按日计算退还相应的保险费。 而在信用衍生产品交易中，信用保护买方仅将参考资产的信用风险转移给信用保护卖方，且该信用风险与参考资产的其他风险严格分离。
5. 责任赔偿后的处理方式不同。财产保险存在代位追偿权制度：保险人按保险合同约定向被保险人或受益人支付保险赔偿后，即可取得代位追偿权，且被保险人不得损害保险人的该项权利，否则，保险人有权扣减保险赔偿金。如我国《保险法》规定，因第三者对保险标的的损害而造成保险事故的，保险人自向被保险人赔偿保险金之日起，在赔偿金额范围内代位行使被保险人对第三者请求赔偿的权利。由于被保险人的过错致使保险人不能行使代位请求赔偿的权利的，保险人可以相应扣减保险赔偿金。 在信用衍生产品交易中，不存在信用保护卖方的代位追偿问题。
“君申”再起风波 双方以和为贵

（上海）曾平



全国首例第一大股东状告上市公司及董事长的纠纷案，近日已成为传媒热点，也引起证券界、法律界及广大投资者和上市公司的普遍关注与讨论，其意义已经远远超出案件本身。案件所涉及的有关法律问题，不仅是证券市场和上市公司发展进程中的一个重要课题，也为我国完善“公司法”及上市公司议事规则提供素材。

一、 关于“一拆四”的董事提案问题。

原告说“君安”提案是一个不可分割的整体，被告不能擅自“一拆四”，况且公告与开股东会的议案不一致。被告则说可以“一拆四”。于是有人说，如果免去的二位董事未通过，新增的二位董事又通过，一下子多出二名董事怎么办？也有人计算会出现16种结果，而造成目前实际少二名董事怎么办？假如二位免去未通过，应采用什么方式再议等等，法律、规章和公司章程都不明确。由于“一拆四”，造成公司少二名董事，造成“君安”作为第一大股东在董事会失控，权利怎么保障？如果这种游戏发生在国家股控股的上市公司怎么办？由于再召开一次临时股东大会受时间限制，董事长利用董事会人数缺陷，擅自作出许多损害大股东权益的行为，造成既成事实，怎么办？法律该不该有一个司法救济和限制措施。

二、 收购与投资是否为同等概念。

原告认为被告超越职权范围，未经股东大会通过而实际出资收购“科环”，用了6000万，严重损害股东权益。被告认为股东大会授权董事会有6000万的投资权，由于股东大会未能通过收购议案，可以将收购改为投资，也有人认为收购与投资为同一概念。这一观点是否成立？考虑到最近“证监会”对上市公司改变投资用途必须严格经股东大会通过的决定，是否可以理解在这方面掌握是“从紧”而不是“放松”？类似重大投资或收购失误，造成巨额亏损，谁来承担实际赔偿责任？根据“公司法”118条规定，董事怎么能实际承担赔偿责任，是否考虑董事具有一定财产担保能力，或严格设定权限？

三、 此类纠纷诉讼主体是谁？

原告认为，确认股东大会无效，应告公司，并考虑到将来执行主体和公告义务主体的法定代表只能是公司。“公司法”第111条赋予股东起诉法院告股东大会和董事会决议违法，但诉讼主体只能是公司，股东大会和董事会不能成为法定诉讼主体。同时，董事违法侵权，“公司法”第118条也明确，可以告董事承担赔偿责任，包括董事长本身。被告认为只能告一部分股东，告董事会，告股东大会等等。


从理论上讲，本案当瞿建国董事长用公司名义对外实施的行为，就是一个法人行为。在“公司法”中，又涉及到股东之间，董事会与股东之间纠纷，也有一个法人行为。所以，当瞿建国利用“申华”公司董事会同意，并用“申华”公司名义与“科环”签订协议，用“公司”盖章，这就有一个公司法人主体问题，而且这种决定必然造成公司亏损，最后导致股东收益影响，侵害股东权益。所以“公司法第111条规定股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”如法院判令协议无效，不是瞿建国个人行为无效，而是“申华”公司作为法人与“科环”公司作为法人之间的协议无效。所以作为大股东要求“申华”公司恢复原状，停止收购，返还钱款。判决生效后执行主体是“申华”公司，不是瞿建国本人。同时，股东大会的决议无效，判决主文也是“申华”公司股东大会的决议无效，不是瞿建国擅自更改行为无效。在这一层法律关系中，如果瞿建国个人行为的过错，造成公司股东大会决议无效，前者是因，后者是果，个人过错适用“公司法”的董事赔偿责任，公司股东大会决议无效和收购无效适用“公司法”和民法通则的法人责任。

从司法实践讲，“君安”起诉要达到以下目标，一是要求法院确认“申华”公司股东大会决议无效，无效主体是公司而不仅仅是瞿建国个人行为的过错责任赔偿，双重性。二是要求法院确认“申华”与“科环”之间的收购协议无效，并判令“申华”公司恢复原状，返还收购资金。如果仅仅要求法院确认“收购”协议无效，只有确认之诉没有返还资金的给付之诉，该判决生效后就还要打第二场给付之诉官司，否则没有执行主体，三是要求瞿建国个人承担“公司法”的董事过错责任（包括如果需要随时追加其他董事为共同被告）。这三项目标意见是一致的。而且是关联的，有因果关系不能分，所以，要达到这三项目标，必须要把“申华”公司追加进来，并考虑将来执行工作。

如果不追加“申华”公司将会造成以下后果：首先，不追加“申华”公司作被告，假如原告胜诉，判决后，董事长可以说“申华”公司由董事会说了算，个人不能作主。这样返还钱款，恢复原状还要另行起诉。可以来一场游戏，董事长让位或退居二线，图章交给他人。届时法院来执行，称自己没有权，往他人、公司身上推，于是“君安”又要重新起诉。其次，由于“申华”公司目前运作均以董事会名义，董事会难以成为诉讼主体，不将“申华”公司作被告，法院对董事会没有约束力，又变成一场法律游戏，猫捉老鼠。再次，即使“君安”是“申华”第一大股东，假定“申华”公司也是受害人，“申华”不可能起诉当原告，更不可能告董事长，法律上是真空。

“申华”公司是一家全流通的上市公司，证券市场上叫它“三无”公司（无国家股、法人股和内部职工股），正是有它特殊原因，笔者有幸在不同程度上经历三次“申华事变”，参加“事变”中的有关法律工作。正是因为“申华”公司全流通的原因，其配股和融资对公司来说有极高的商业价值，“君安”花了人民币五、六个亿成为第一大股东，但目前被排斥在管理层之外，说话不算数，并眼看大量资金流出去收购“科环”公司，而同时“科环”又有那么多资金购买“申华”公司的股票（据报载已有上千万股）。在未能得到有效解决途径的情况下，无奈向法院起诉。

注意到“君安投资”起诉后一直保持低调，公司从未向传媒公开发表任何意见和评论，可能公司还是从长远打算，从有利于公司发展考虑，从有利于双方将来有可能合作考虑，也从有利于证券市场稳定考虑。

中国人有一句话“和为贵”，现在又流行一句话“和气生财”。希望通过讨论，通过舆论监督，通过法院调解，通过有关部门协调，能够最终促使双方以协商了结纷争。